12月2日，央行發(fā)文《關(guān)于金融支持中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見》，在跨境投資貿(mào)易等方面提出30條意見。此文件將注定載入史冊(cè)。
《意見》主要包括探索投融資匯兌便利化，擴(kuò)大人民幣跨境使用，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，深化外匯管理改革等方面內(nèi)容。上海自貿(mào)區(qū)金融業(yè)先行先試的突破口由此得以明確，這也是十八屆三中全會(huì)精神的迅速落地，反映了新一屆政府強(qiáng)有力的執(zhí)行力。
我們對(duì)《意見》進(jìn)行了文本解析，所獲得的信息與很所機(jī)構(gòu)沒有本質(zhì)區(qū)別。但我們沒有結(jié)束話題，而是分析了該《意見》的設(shè)計(jì)意圖及所隱含的金融改革取向，并以全局的邏輯，分析了資本項(xiàng)開放帶來的三個(gè)革命性的歷史意義。
關(guān)于《意見》30條的主要解析
我們對(duì)《意見》逐條解析如下，部分條款做了省略。一些需要重點(diǎn)關(guān)注的詞句，我們標(biāo)記了紅色：
| ????????????????????????? 《意見》內(nèi)容 |
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一、總體原則 |
（一）堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步促進(jìn)貿(mào)易投資便利化，擴(kuò)大金融對(duì)外開放，推動(dòng)試驗(yàn)區(qū)在更高平臺(tái)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。（二）堅(jiān)持改革創(chuàng)新、先行先試，著力推進(jìn)人民幣跨境使用、人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場(chǎng)化和外匯管理等領(lǐng)域改革試點(diǎn)。
（三）堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控、穩(wěn)步推進(jìn)，“成熟一項(xiàng)、推動(dòng)一項(xiàng)”，適時(shí)有序組織試點(diǎn)。 |
（一）強(qiáng)調(diào)更高平臺(tái)，究竟是什么性質(zhì)什么高度的平臺(tái)？這實(shí)際上是自貿(mào)區(qū)前前后后這么多年一直沒有沉淀清楚的問題，自貿(mào)區(qū)的屬性經(jīng)歷過多次的更替 |
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二、創(chuàng)新有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的賬戶體系 |
（四）試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的居民可通過設(shè)立本外幣自由貿(mào)易賬戶（以下簡(jiǎn)稱居民自由貿(mào)易賬戶）實(shí)現(xiàn)分賬核算管理，開展本意見第三部分的投融資創(chuàng)新業(yè)務(wù)；非居民可在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)銀行開立本外幣非居民自由貿(mào)易賬戶（以下簡(jiǎn)稱非居民自由貿(mào)易賬戶），按準(zhǔn)入前國(guó)民待遇原則享受相關(guān)金融服務(wù)。（五）居民自由貿(mào)易賬戶與境外賬戶、境內(nèi)區(qū)外的非居民賬戶、非居民自由貿(mào)易賬戶以及其他居民自由貿(mào)易賬戶之間的資金可自由劃轉(zhuǎn)。同一非金融機(jī)構(gòu)主體的居民自由貿(mào)易賬戶與其他銀行結(jié)算賬戶之間因經(jīng)常項(xiàng)下業(yè)務(wù)、償還貸款、實(shí)業(yè)投資以及其他符合規(guī)定的跨境交易需要可辦理資金劃轉(zhuǎn)。居民自由貿(mào)易賬戶與境內(nèi)區(qū)外的銀行結(jié)算賬戶之間產(chǎn)生的資金流動(dòng)視同跨境業(yè)務(wù)管理。
（六）居民自由貿(mào)易賬戶及非居民自由貿(mào)易賬戶可辦理跨境融資、擔(dān)保等業(yè)務(wù)。條件成熟時(shí)，賬戶內(nèi)本外幣資金可自由兌換。建立區(qū)內(nèi)居民自由貿(mào)易賬戶和非居民自由貿(mào)易賬戶人民幣匯兌的監(jiān)測(cè)機(jī)制。
（七）上海地區(qū)金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)人民銀行規(guī)定，通過設(shè)立試驗(yàn)區(qū)分賬核算單元的方式，為符合條件的區(qū)內(nèi)主體開立自由貿(mào)易賬戶，并提供相關(guān)金融服務(wù)。 |
（四）賬戶創(chuàng)新品種，過渡階段的選擇。緩沖金融風(fēng)險(xiǎn)。同一賬戶本外幣分賬核算管理，而不是本外幣分賬戶管理，設(shè)計(jì)上更簡(jiǎn)潔，為條件成熟之后的賬戶內(nèi)本外幣自由兌換打下了基礎(chǔ)。（五）居民自由貿(mào)易賬戶基本等同于離岸賬戶。理論上，其與所有離岸類賬戶和境外賬戶的關(guān)聯(lián)通道都被完全打通了；與境內(nèi)資金的自由劃轉(zhuǎn)限于貿(mào)易、實(shí)業(yè)投資和償還貸款等領(lǐng)域。
（六）跨境融資和擔(dān)保，此前也可以操作，但審批程序復(fù)雜。
（七）限定于上海地區(qū)金融機(jī)構(gòu) |
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三、探索投融資匯兌便利 |
（八）促進(jìn)企業(yè)跨境直接投資便利化。試驗(yàn)區(qū)跨境直接投資，可按上海市有關(guān)規(guī)定與前置核準(zhǔn)脫鉤，直接向銀行辦理所涉及的跨境收付、兌換業(yè)務(wù)。（九）便利個(gè)人跨境投資。在區(qū)內(nèi)就業(yè)并符合條件的個(gè)人可按 規(guī)定開展包括證券投資在內(nèi)的各類境外投資。個(gè)人在區(qū)內(nèi)獲得的合法所得可在完稅后向外支付。區(qū)內(nèi)個(gè)體工商戶可根據(jù)業(yè)務(wù)需要向其在境外經(jīng)營(yíng)主體提供跨境貸款。 在區(qū)內(nèi)就業(yè)并符合條件的境外個(gè)人可按規(guī)定在區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開立非居民個(gè)人境內(nèi)投資專戶，按規(guī)定開展包括證券投資在內(nèi)的各類境內(nèi)投資。
（十）穩(wěn)步開放資本市場(chǎng)。區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)可按規(guī)定進(jìn)入上海地區(qū)的證券和期貨交易場(chǎng)所進(jìn)行投資和交易。區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可按國(guó)家有關(guān)法規(guī)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。根據(jù)市場(chǎng)需求，探索在區(qū)內(nèi)開展國(guó)際金融資產(chǎn)交易等。
（十一）促進(jìn)對(duì)外融資便利化。根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要，注冊(cè)在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的中外資企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他經(jīng)濟(jì)組織（以下簡(jiǎn)稱區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)）可按規(guī)定從境外融入本外幣資金，完善全口徑外債的宏觀審慎管理制度，采取有效措施切實(shí)防范外債風(fēng)險(xiǎn)。
（十二）提供多樣化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段。區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)可按規(guī)定基于真實(shí)的幣種匹配及期限匹配管理需要在區(qū)內(nèi)或境外開展風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理。允許符合條件的區(qū)內(nèi)企業(yè)按規(guī)定開展境外證券投資和境外衍生品投資業(yè)務(wù)。試驗(yàn)區(qū)分賬核算單元因向區(qū)內(nèi)或境外機(jī)構(gòu)提供本外幣自由匯兌產(chǎn)生的敞口頭寸，應(yīng)在區(qū)內(nèi)或境外市場(chǎng)上進(jìn)行平盤對(duì)沖。試驗(yàn)區(qū)分賬核算單元基于自身風(fēng)險(xiǎn)管理需要，可按規(guī)定參與國(guó)際金融市場(chǎng)衍生工具交易。經(jīng)批準(zhǔn)，試驗(yàn)區(qū)分賬核算單元可在一定額度內(nèi)進(jìn)入境內(nèi)銀行間市場(chǎng)開展拆借或回購交易。 |
（八）前端放開，監(jiān)管中后段，但需要上海落地細(xì)化（九）個(gè)人資金出海投資放開，相當(dāng)于QDII擴(kuò)大
- 相當(dāng)于QFII放開，但管制仍較嚴(yán)格；外資只要在自貿(mào)區(qū)有子公司，則可發(fā)行人民幣債券；
- 通過對(duì)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的對(duì)沖管理，盡量壓縮匯兌單向投機(jī)行為；允許區(qū)內(nèi)企業(yè)境外對(duì)沖，之前一般在香港或倫敦做，但不知道是什么條件；區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可參與銀行間人民幣利率水平的定價(jià)，拉開一條口子
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四、擴(kuò)大人民幣跨境使用
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（十三）上海地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可在“了解你的客戶”、“了解你的業(yè)務(wù)”和“盡職審查”三原則基礎(chǔ)上，憑區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)（出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)重點(diǎn)監(jiān)管名單內(nèi)的企業(yè)除外）和個(gè)人提交的收付款指令，直接辦理經(jīng)常項(xiàng)下、直接投資的跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。（十四）上海地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可與區(qū)內(nèi)持有《支付業(yè)務(wù)許可證》且許可業(yè)務(wù)范圍包括互聯(lián)網(wǎng)支付的支付機(jī)構(gòu)合作，按照支付機(jī)構(gòu)有關(guān)管理政策，為跨境電子商務(wù)（貨物貿(mào)易或服務(wù)貿(mào)易）提供人民幣結(jié)算服務(wù)。
（十五）區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)可從境外借用人民幣資金，借用的人民幣資金不得用于投資有價(jià)證券、衍生產(chǎn)品，不得用于委托貸款。
（十六）區(qū)內(nèi)企業(yè)可根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)需要，開展集團(tuán)內(nèi)雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，為其境內(nèi)外關(guān)聯(lián)企業(yè)提供經(jīng)常項(xiàng)下集中收付業(yè)務(wù)。 |
（十三）跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)從2009年7月啟動(dòng)，央行做了多次口徑更正和補(bǔ)充，本次繼承了三原則，同時(shí)有新的變化其一，強(qiáng)調(diào)結(jié)算銀行為：“上海地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)”；其二，個(gè)人可作為結(jié)算主體；其三，可辦理范圍除了經(jīng)常項(xiàng)下，加了直接投資。
- 幾乎為銀聯(lián)量身定做
- 陽光化人民幣回流通道，但限制人民幣回流用途；
- 支持企業(yè)集團(tuán)的結(jié)算總部入駐自貿(mào)區(qū)
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五、穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化
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（十七）根據(jù)相關(guān)基礎(chǔ)條件的成熟程度，推進(jìn)試驗(yàn)區(qū)利率市場(chǎng)化體系建設(shè)。（十八）完善區(qū)內(nèi)居民自由貿(mào)易賬戶和非居民自由貿(mào)易賬戶本外幣資金利率的市場(chǎng)化定價(jià)監(jiān)測(cè)機(jī)制。
（十九）將區(qū)內(nèi)符合條件的金融機(jī)構(gòu)納入優(yōu)先發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單的機(jī)構(gòu)范圍，在區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行的先行先試。
（二十）條件成熟時(shí)，放開區(qū)內(nèi)一般賬戶小額外幣存款利率上限。 |
- 定價(jià)機(jī)制、調(diào)控體系及監(jiān)管機(jī)制還遠(yuǎn)沒建立起來，利率市場(chǎng)化方面尚沒有突破性
- 與之前的大額存單試點(diǎn)沒有什么區(qū)別
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六、深化外匯管理改革 |
（二十一）支持試驗(yàn)區(qū)發(fā)展總部經(jīng)濟(jì)和新型貿(mào)易。擴(kuò)大跨國(guó)公司總部外匯資金集中運(yùn)營(yíng)管理試點(diǎn)企業(yè)范圍，進(jìn)一步簡(jiǎn)化外幣資金池管理，深化國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中心外匯管理試點(diǎn)，促進(jìn)貿(mào)易投資便利化。（二十二）簡(jiǎn)化直接投資外匯登記手續(xù)。將直接投資項(xiàng)下外匯登記及變更登記下放銀行辦理，加強(qiáng)事后監(jiān)管。在保證交易真實(shí)性和數(shù)據(jù)采集完整的條件下，允許區(qū)內(nèi)外商直接投資項(xiàng)下的外匯資金意愿結(jié)匯。
（二十三）支持試驗(yàn)區(qū)開展境內(nèi)外租賃服務(wù)。取消金融類租賃公司境外租賃等境外債權(quán)業(yè)務(wù)的逐筆審批，實(shí)行登記管理。經(jīng)批準(zhǔn)，允許金融租賃公司及中資融資租賃公司境內(nèi)融資租賃收取外幣租金，簡(jiǎn)化飛機(jī)、船舶等大型融資租賃項(xiàng)目預(yù)付貨款手續(xù)。
（二十四）取消區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)向境外支付擔(dān)保費(fèi)的核準(zhǔn)，區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)直接到銀行辦理擔(dān)保費(fèi)購付匯手續(xù)。
（二十五）完善結(jié)售匯管理，支持銀行開展面向境內(nèi)客戶的大宗商品衍生品的柜臺(tái)交易。 |
（二十一）此條事關(guān)大局。新型貿(mào)易即從物流到資金流、進(jìn)出口貿(mào)易到轉(zhuǎn)口貿(mào)易?？偛拷?jīng)濟(jì)+新型貿(mào)易，實(shí)際上等于國(guó)際貿(mào)易金融中心（二十二）簡(jiǎn)政放權(quán)
（二十三）融資租賃是自貿(mào)區(qū)總體方案中擴(kuò)大開放措施的三大金融服務(wù)領(lǐng)域之一，相對(duì)放開融資租賃企業(yè)的外債融資及外幣收租，基本與國(guó)際接軌；、
（二十五）結(jié)合十二條，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的境內(nèi)企業(yè)可以做OTC市場(chǎng)，可以做境外期貨，實(shí)際上通過自貿(mào)區(qū)把國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)打通，對(duì)期貨行業(yè)影響巨大 |
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七、監(jiān)測(cè)與管理
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（二十六）區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和特定非金融機(jī)構(gòu)應(yīng)按照法律法規(guī)要求切實(shí)履行反洗錢、反恐融資、反逃稅等義務(wù)，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地向人民銀行和其他金融監(jiān)管部門報(bào)送資產(chǎn)負(fù)債表及相關(guān)業(yè)務(wù)信息，并根據(jù)相關(guān)規(guī)定辦理國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)；配合金融監(jiān)管部門密切關(guān)注跨境異常資金流動(dòng)。（二十七）上海市人民政府可通過建立試驗(yàn)區(qū)綜合信息監(jiān)管平臺(tái)，對(duì)區(qū)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督管理?？砂茨甓葘?duì)區(qū)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，并根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)區(qū)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)實(shí)施分類管理。
（二十八）試驗(yàn)區(qū)分賬核算單元業(yè)務(wù)計(jì)入其法人行的資本充足率核算，流動(dòng)性管理以自求平衡為原則，必要時(shí)可由其上級(jí)行提供。
（二十九）區(qū)內(nèi)實(shí)施金融宏觀審慎管理。人民銀行可根據(jù)形勢(shì)判斷，加強(qiáng)對(duì)試驗(yàn)區(qū)短期投機(jī)性資本流動(dòng)的監(jiān)管，直至采取臨時(shí)性管制措施。加強(qiáng)與其他金融監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)，保證信息的及時(shí)充分共享。
（三十）人民銀行將根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)可控、穩(wěn)步推進(jìn)的原則，制定相應(yīng)細(xì)則后組織實(shí)施，并做好與其他金融監(jiān)管部門審慎管理要求的銜接。 |
（二十九）資本流動(dòng)異?；虺霈F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可窗口指導(dǎo)
（三十）等待細(xì)則 |
《意見》的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)問題
顯然，《中國(guó)人民銀行關(guān)于金融支持中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見》，是自貿(mào)區(qū)金融市場(chǎng)改革的第一份綱領(lǐng)。
其核心改革創(chuàng)新集中在分賬管理、投融資匯兌松綁、擴(kuò)大跨境人民幣結(jié)算三個(gè)方面。相對(duì)而言，利率市場(chǎng)化改革的實(shí)質(zhì)性進(jìn)步不大，涉及到的大額存單試點(diǎn)也與之前的試點(diǎn)方案中高度重合。
新設(shè)自由貿(mào)易賬戶，分賬核算管理，這一設(shè)計(jì)的優(yōu)勢(shì)是明顯的，實(shí)時(shí)反饋、逐筆立賬、全程監(jiān)督、防范風(fēng)險(xiǎn)。也體現(xiàn)了中國(guó)式改革中擅長(zhǎng)的增量改革智慧。與外界對(duì)此一邊倒的贊譽(yù)有所不同，我們亦需指出某些擔(dān)憂。
從設(shè)計(jì)方式上看，同一賬戶分賬核算的模式，像極了國(guó)庫系統(tǒng)的集中支付制度，甚或就是借鑒了這一模式。國(guó)庫支付制度的高效和透明，建立在財(cái)政體系的先天訴求之上，但是在實(shí)施中依然冒出了不少問題，
一是分類核算管理極大的增加了支付結(jié)算環(huán)節(jié)，有可能使得事情變成另一種繁復(fù)，銀行分賬核算單元壓力很大；其二，多軌運(yùn)行存在先天的不穩(wěn)定性。比如， 財(cái)政體系推行集中支付制度是為了對(duì)付地方多頭管理、存放、支付及帶來花樣百出的財(cái)政流失和侵占，但是因?yàn)閲?guó)庫集中支付僅僅是預(yù)算內(nèi)資金的集中支付，預(yù)算外 并不納入，結(jié)果反而刺激了預(yù)算外資金近年來畸形的膨脹，地方收支失控，這就是貓捉老鼠的游戲。同樣，自由貿(mào)易賬戶顯然與原來的銀行結(jié)算賬戶有巨大的監(jiān)管差 別，而且與自貿(mào)區(qū)掛牌設(shè)立是建立的不設(shè)結(jié)匯限額的海外投資結(jié)算快速通道也不同，因此是三軌并行。歷史和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)都表明，監(jiān)管套利是一個(gè)好的制度最大的敵 人，甚至?xí)屗聪蜻\(yùn)行。這就是劣幣驅(qū)逐良幣的原理。
尤其考慮到，在放松對(duì)資金支付真實(shí)用途的審核下，如何避免洗錢是一件難度不小的事情。我們需要密切關(guān)注試點(diǎn)鋪開之后，人民幣的流出量與流入量的差值擴(kuò)張方向，及央行的反應(yīng)。
如同國(guó)庫集中支付系統(tǒng)基于收支兩條線，分賬核算體系也是基于人民幣的雙向流動(dòng)來設(shè)計(jì)的。區(qū)內(nèi)個(gè)人、企業(yè)、分賬核算單元都可以有條件地直接參與境內(nèi)外 證券投資及衍生品交易。但人民幣的逆向投資路徑依然曲折，除了分賬核算單元可一定程度上進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的海外人民幣幾乎不能進(jìn)入境內(nèi) 金融投資；所以《意見》仍然鮮明的體現(xiàn)了人民幣出海的導(dǎo)向。
這個(gè)導(dǎo)向同時(shí)決定了，這套方案結(jié)算大于兌換，結(jié)算越來越簡(jiǎn)單，兌換還要兜圈圈。自貿(mào)區(qū)實(shí)現(xiàn)了人民幣向境外的自由流動(dòng)，而自由兌換，則需要繞道香港、倫敦等離岸中心才能實(shí)現(xiàn)。因此，本《意見》顯然也是考慮到了對(duì)香港的潛在影響。
在兌換仍然受到管制的條件下，即便自由流動(dòng)，蒙代爾“不可能三角”對(duì)利率和匯率的沖擊就將是有限的，所以利率市場(chǎng)化改革并不如市場(chǎng)那樣心急火燎。
《意見》的重大影響問題
雖然試點(diǎn)的范圍和深度都有所限制，但《意見》的內(nèi)涵依然是足夠豐富的。重要的是，在三中全會(huì)剛剛閉幕不到半月時(shí)間，就迅速落地，可見自貿(mào)區(qū)金融改革會(huì)提速。它的影響和意義是全面的。
- 對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的重構(gòu)和轉(zhuǎn)型有重大影響，甚至可能成為歷史分水嶺。
從產(chǎn)業(yè)來說，離岸金融業(yè)務(wù)會(huì)呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，資金市場(chǎng)業(yè)務(wù)、衍生品市場(chǎng)業(yè)務(wù)、宏觀對(duì)沖策略、全球資產(chǎn)配置、大宗商品業(yè)務(wù)、海外并購業(yè)務(wù)、融資租賃業(yè)務(wù)都將打開巨大的市場(chǎng)空間，中國(guó)機(jī)構(gòu)融入全球市場(chǎng)的戰(zhàn)略性機(jī)遇來臨，我們也將看到機(jī)構(gòu)與行業(yè)間的大幅分化。
從行業(yè)來說，幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)都將面臨著一輪全新的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)模塊重構(gòu)。銀行的信貸功能將毫無疑問的弱化，而資金市場(chǎng)和大宗商品等交易和做市商業(yè)務(wù) 將越來越突出，銀行業(yè)真正的分野在此一舉；中國(guó)券商將迎來最重要的轉(zhuǎn)型發(fā)展機(jī)遇，從趨勢(shì)看來，將從傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)商，向真正的綜合性投行發(fā)展，資本金、融資能 力與交易結(jié)算參與能力決定競(jìng)爭(zhēng)力；期貨、基金、PE等都將衍生出新的品種或模式，以適應(yīng)全新的市場(chǎng)和定價(jià)模式；相較而言，由于路徑依賴的原因，信托受到的 沖擊將更復(fù)雜，在區(qū)內(nèi)外巨大的資金成本中間，信托將繼續(xù)放大金融脫媒的職能，但是在資本全球化的浪潮中，大部分信托缺乏匹配的資產(chǎn)管理能力又受制于國(guó)內(nèi)金 融風(fēng)險(xiǎn)，有競(jìng)爭(zhēng)力的公司必須盡快向有出海需求的大財(cái)團(tuán)和家族財(cái)團(tuán)靠近。
從區(qū)域來講，上海地區(qū)金融機(jī)構(gòu)迎來中興的難得機(jī)遇?！兑庖姟芬辉偬岬健吧虾５貐^(qū)金融機(jī)構(gòu)”，大部分的離岸業(yè)務(wù)和結(jié)算業(yè)務(wù)都交由承擔(dān)；我們認(rèn)為這可能是一種屬地交換，其他區(qū)域的金融機(jī)構(gòu)將在自貿(mào)區(qū)復(fù)制之后享受到紅利。
- 人民幣體外循環(huán)路徑大變。
國(guó)內(nèi)人民幣已漸失人心，禮失求諸野，人民幣的大國(guó)信用必須要通過體外循環(huán)才能培育；在過去兩年的人民幣國(guó)際化征途中，只建立了香港一個(gè)實(shí)際上的離岸中心，新加坡、倫敦尚弱，在沒有資產(chǎn)支持和自由匯兌的環(huán)境中，離岸中心實(shí)際上只是一個(gè)套利中心，香港的點(diǎn)心債也并不算成功。
近來的局勢(shì)讓我們判斷，未來的人民幣將呈現(xiàn)上海、香港、倫敦三足鼎立的格局。自貿(mào)區(qū)將逐漸開放自由兌換，而近日英國(guó)首相卡梅倫訪華的政治意圖可以理 解為以市場(chǎng)換人民幣，新加坡的地位將越來越弱化；自貿(mào)區(qū)目前僅開放流通市場(chǎng)，離離岸中心尚有千萬，此后預(yù)計(jì)將構(gòu)建全球多類型資本參與的人民幣金融市場(chǎng)體 系。
與此相伴，自貿(mào)區(qū)將不斷的強(qiáng)化“總部經(jīng)濟(jì)和新型貿(mào)易”，換言之，強(qiáng)化東亞供應(yīng)鏈中心，開放并深化總部經(jīng)濟(jì)資金池運(yùn)營(yíng)，以此形成中國(guó)新的資產(chǎn)蓄水池。最終中國(guó)將形成兩個(gè)蓄水池（另一個(gè)是央行的存款準(zhǔn)備金）。
以此，人民幣的雙向進(jìn)出口、兌換、交易環(huán)節(jié)逐漸成形，但循環(huán)圈的有效性仍然必須建立在全球資產(chǎn)配置能力之上，人民幣國(guó)際化非是資金體外空轉(zhuǎn)，而是有效資本輸出。
- 中國(guó)可能嘗試構(gòu)建日元式的資本輸出方式。
美元和英鎊，是通過絕對(duì)的軍事控制能力和大宗商品計(jì)價(jià)能力國(guó)際化，在不通過戰(zhàn)爭(zhēng)不具備上述條件的貨幣中，日元提供了資本輸出和國(guó)際化的一 種方式，即產(chǎn)業(yè)鏈輸出。從近期對(duì)東亞、中亞、東歐及英國(guó)等的外交方式看，中國(guó)正極力推動(dòng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和過剩產(chǎn)能的輸出，包括核電、高鐵及其他基礎(chǔ)設(shè)施。 80-90年代，日本輸出的是一般工業(yè)品制造，并通過參股上游原材料產(chǎn)業(yè)（如淡水河谷）實(shí)現(xiàn)本幣的產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)價(jià)。中國(guó)推動(dòng)上述優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈人民幣化的戰(zhàn)略意圖 日漸明晰，在始終未能參與進(jìn)原材料定價(jià)的慘痛中，中國(guó)必須也只能強(qiáng)化供應(yīng)鏈的控制力，因此，必須將自貿(mào)區(qū)建立為物流中心，也必須強(qiáng)化航運(yùn)。12月3日政治 局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“扎實(shí)推進(jìn)海洋強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略”，在上述框架下理解，就不是什么海洋石油問題，而是領(lǐng)海安全、深水港、航運(yùn)中心、大航運(yùn)產(chǎn)業(yè)。這些行業(yè)有長(zhǎng)周期的 重估價(jià)值。
從資本輸出的角度，日本長(zhǎng)達(dá)20年的衰退就絕不能純粹的解釋為美元的陰謀論，日元出海所產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)是非常明顯的。
同理，中國(guó)的地產(chǎn)泡沫應(yīng)作如是觀。
